自然堂赴港IPO：“科技美妆”却研发垫底超九成营收靠主品牌

　　近日，以广告语“你本来就很美”家喻户晓的自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）正式向港交所递交招股书。以2024年零售额计算，自然堂为国内第三大国货化妆品集团。

　　银莕财经透视招股书发现，自然堂的营收持续增长，净利润却大幅度波动。同时，超九成营收全依赖旗舰品牌“自然堂”，其余品牌尚未成规模。

　　值得注意的是，一直将“科技美妆”作为品牌定位的自然堂，研发投入持续减少，但销售费用始终大手笔。而在极浓郁的家族企业底色下，自然堂递交招股书前选择突击引入外部股东。

　　按产品类别划分，护肤品为自然堂贡献了绝大部分的营收。2022-2024年、2025H1，护肤品营收分别为38.69亿元、38.92亿元、40.29亿元和21.38亿元，占比分别为90.1%、87.6%、87.6%和87.3%；彩妆、个人护理和别的产品共计录得营收4.23亿元、5.50亿元、5.72亿元和3.10亿元，占比仅9.9%、12.4%、12.4%和12.7%。

　　按品牌划分来看，自然堂营收极度依赖于其主品牌“自然堂”。2022-2024年、2025H1，自然堂品牌营收分别为40.60亿元、42.61亿元、43.90亿元和12.23亿元，占比高达94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。

　　对于市场对其单一品牌依赖的质疑，自然堂表示：“我们致力于开发新品牌及产品，以满足一直在变化的消费者偏好及市场趋势。我们目前经营五个主要化妆品品牌，包括旗舰品牌自然堂，以及珀芙研、美素、春夏及己出。”

　　自然堂在招股书中将珀芙研、美素、春夏和己出划分至“另外的品牌”，多个方面数据显示，2022-2024年、2025H1，另外的品牌营收分别仅为2.21亿元、1.71亿元、1.94亿元和1.19亿元，占比仅5.1%、3.9%、4.2%和4.8%。

　　当然，放眼国货美妆行业，这种局面并非自然堂独有。包括珀莱雅（603605.SH）、上美股份（及正在筹备上市的谷雨，都在很大程度上依靠主品牌的体量扩张支撑整体增长。但是，自然堂对单一品牌的收入依赖仍明显高于同行，且就培养新品牌、打造“第二增长曲线”而言，自然堂稍显逊色。

　　比如：2022-2024年、2025H1，珀莱雅主品牌珀莱雅收入占比分别为82.74%、80.73%、79.69%和74.27%，虽占比依旧处于主导地位，但逐年下滑；同时，其美妆品牌彩棠收入占比分别为8.99%、11.26%、11.07%和13.17%，占比逐渐提升。

　　2022-2024年，上美股份的韩束品牌收入占比47.4%、73.7%、82.3%；2025年上半年，占比同比下降2.2个百分点至81.4%，同时，其第二大品牌一页收入占比同比增长5个百分点至9.6%。

　　实际上，多品牌战略需要长期研发积累、独立运营团队和持续的资本投入，而这，恰恰就是自然堂的短板。

　　自然堂自称是中国化妆品行业中以战略引领、数字化驱动和产品科技领先的多品牌企业，优势之一是拥有强大的研发能力。其愿景为：“成为中国第一、世界领先的科技美妆企业。”

　　数据显示，2022-2024年、2025H1，自然堂的研发费用分别为1.20亿元、0.94亿元、0.92亿元和0.42亿元，本就不高的研发投入还在持续减少，研发费用率仅为2.80%、2.12%、2.00%和1.72%。

　　同期，上美股份的研发费用率为4.11%、3.01%、2.65%和2.51%；贝泰妮（300957.SZ）为5.09%、5.41%、5.15%和5.02%，均明显高于自然堂。甚至同样于近期向港股递交招股书的林清轩，在2022-2024年的研发费用率也高于自然堂，分别为3.04%、2.48%和2.48%。

　　显然，自然堂的“科技领先”“强大的研发能力”等说辞略微有些站不住脚，在消费的人日益注重成分、功效和科学验证的当下，自然堂全靠“你本来就很美”？

　　不过，自然堂在营销方面却大气十足。招股书显示，2022-2024年、2025H1，销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元及13.47亿元，销售费用率分别高达56.97%、54.16%、58.94%及55.02%。

　　其中，营销及推广开支所用费用最高，分别为17.10亿元、17.20亿元、20.59亿元和10.45亿元，占营销及推广开支的70.0%、71.5%、75.8%和77.5%。

　　从人员构成来看，也能看出自然堂对营销的重视程度。截至2025年6月30日，自然堂共有2102名全职员工，1123名外包员工。全职人员中，研发人员有154人，占比仅7.3%，而生产及营业销售人员有1033人，占比高达49.1%。

　　不止销售费用高企，自然堂的行政开支也明显高于研发费用。2022-2024年、2025H1，行政开支分别为1.74亿元、2.00亿元、2.10亿元和0.42亿元。

　　在巨额销售费用投入下，自然堂的净利润仅2亿元左右，净利润率分别为3.2%、6.8%、4.1%和7.8%，而毛利率分别是66.5%、67.8%、69.4%和70.1%，处于较低水平。

　　值得一提的是，在过度依赖明星营销的策略下，近期自然堂的全球护肤代言人虞书欣陷入家族资产风波，品牌也面临声誉牵连。

　　但从数据分析来看，自然堂仍在持续加大对线月底，其线万个，三年间自然堂就扩张了超2万个网点。

　　截至最后实际可行日期，控制股权的人郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹私人通过创始人BVI公司及直接离岸控股公司，合计持有公司约87.82%的投票权。这也就从另一方面代表着，郑氏家族对公司有着绝对控制权。

　　招股书显示，自然堂与上海伽科高科技有限公司（简称“上海伽科”）以及上海诚峰企业发展有限公司（简称“上海诚峰”）构成持续关联交易。其中，上海伽科为上海伽信的附属公司，而上海伽信由自然堂的控制股权的人郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹分别持有约33.73%、21.98%、22.14%及22.14%。上海诚峰由郑春彬的儿子郑帅持有51%的股份。

　　值得一提的是，这样的股权结构还是在赴港IPO前，突击引入了外部股东后的局面。

　　宗馥莉已回娃哈哈上班！“娃小宗”仅41天就“退场”，知情人士：部分经销商不信任“娃小宗”，拒绝支付保证金

　　后代追忆志愿军“冷枪英雄”邹习祥：他用206颗子弹击杀203个敌人，因出色表现曾受金成日接见

　　上海机场总经理黄铮霖突然辞职，上任仅9个月，多日未公开露面电话关机，年薪上百万元

　　梅西梅开二度+独造3球！美职联1/8决赛:迈阿密3-1首胜，剑指8强！

　　东契奇49+11+8湖人大胜森林狼尝首胜，里夫斯25+7+11华子31+5